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　　来源：东吴证券陈李

　　央行担心的是美国政府 ，投资者相信的却是美国企业。陈李认为，全球资金并非正在逃离美国
，而是在重新选择美元资产：央行增持黄金以对冲财政与美元信用风险，投资者则继续押注AI
、芯片等美国核心科技企业
。因此 ，未来可能呈现“黄金强于美元、美股强于美债
”的资产分化格局。

　　黄金又涨了 。

　　8月7日
，美国公布的就业数据明显弱于市场预期
。美国7月非农就业减少2.3万人，市场原本预期增加8万人。美元指数随即下跌0.44% ，现货黄金上涨2.55%
，达到每盎司4347美元附近 。

　　熟悉的解释再次出现
。

　　美国经济转弱。加息预期下降 。美元信用受到怀疑
。黄金作为避险资产，重新受到追捧。

　　这些解释没有错 。

　　但这样的解释在一年前也适用
。黄金涨也对 ，黄金跌也对。

　　实际上
，各国央行一直都在增加黄金储备，不论价格涨跌 。而投资者也一直担心美国财政赤字 、政府债务和美元购买力。与此同时 ，全球资金一直在购买美国股票
，尤其是AI
、芯片、云计算和软件平台等核心科技资产
。

　　一边买黄金，一边买美股。

　　前者似乎在回避美元 。后者却在购买美元资产
。

　　央行错了？还是投资者错了？

　　答案可能是 ，两者都没有错。

　　央行担心的是美国政府 。投资者相信的却是美国企业
。

　　全球资金正在减少对美元信用的依赖，却没有减少对美国资产的依赖。

　　美元有两张表

　　市场经常把美元看成一种资产 。其实
，美元背后有两张不同的表
。

　　第一张，是美国政府的资产负债表。

　　这张表上有财政赤字 、政府债务
、利息支出、通胀和政治信用 。美国政府能不能控制支出 ，能不能稳定货币购买力
，能不能继续提供全球最可靠的储备资产，都反映在这张表上
。

　　黄金主要在为这张表定价。

　　美国财政赤字越大 ，债务增长越快
，持有美元和长期美债的不确定性就越高 。各国央行增加黄金，不一定是准备抛弃美元 ，但一定是在降低对美国政府信用的单一依赖。

　　第二张
，是美国核心企业的利润表
。

　　这张表上有AI 、芯片
、云计算、软件 、广告
、企业服务和全球消费平台。

　　美国政府的财政状况可能恶化，美国企业的竞争力却未必同步下降 。

　　美国仍然拥有全球最具规模的科技企业、最有流动性的资本市场 ，以及最强的创新融资能力
。全球投资者很难在其他市场找到同样数量 、同样规模、同时又具有全球竞争力的科技资产。

　　因此
，投资者完全可以减少长期美债，同时增加黄金
、美元现金和美国科技股 。

　　不相信美国财政 ，不等于不相信美国企业
。美国政府的资产负债表正在变差，美国核心企业的利润表仍然很强。

　　黄金上涨
，是美元体系的一次体检

　　黄金价格上涨，经常被简单理解为美元信用下降 。

　　这个说法有一定道理 ，但还不够准确
。

　　黄金不是美元指数的反向指标
，也不是美元体系的直接替代者。黄金更像美元体系的保险 。

　　黄金没有主权风险
。它不依赖某一个国家承诺还本付息，也不依赖某一家央行维持信用。对于各国央行来说 ，黄金的价值不只在于价格上涨
，还在于它不属于任何一个国家的负债 。

　　近几年，各国央行持续购买黄金 ，反映的不是美元即将失去储备货币地位
，而是美元储备体系的保险费正在上升。

　　美国财政赤字没有明显收缩
。政府利息支出继续增加。关税、能源和地缘冲突，又让未来通胀变得更加难以判断 。

　　即将到来的美国中期选举 ，也会增加这种不确定性
。

　　市场真正关心的
，不只是哪个党赢得更多席位，而是选举之后 ，美国还有没有能力控制财政赤字。

　　减税会影响财政收入 。补贴会扩大政府支出
。关税可能提高通胀。国会如果更加分裂，财政改革也会变得更加困难 。

　　黄金定价的不是谁赢得选举
，而是选举之后还有没有人愿意控制赤字
。

　　因此，黄金的长期价格中枢仍然有支撑。

　　但长期逻辑存在 ，不代表这轮快速反弹能够直线延续 。

　　加息预期下降
，黄金可能回调

　　与一些市场预期不同，我个人认为美国通胀预期在未来两个月下降
。

　　如果中东局势逐渐缓和 ，能源价格从高位回落
，世界杯的一次性价格冲击消散，美国环比通胀和市场通胀预期可能下降。美国就业数据转弱 ，也会降低市场对美联储继续加息的预期 。

　　表面看
，这些变化利好黄金。但加息预期下降，不等于实际利率一定下降
。

　　实际利率大致等于名义利率减去通胀预期。如果通胀预期下降得比美国国债收益率更快 ，实际利率反而会上升 。

　　黄金本身不产生利息
。实际利率上升
，意味着持有黄金的机会成本增加。投资者可以通过美国国债获得更高的实际回报，黄金的相对吸引力就会下降 。

　　通常来看 ，实际利率上升，黄金价格会下跌
。

　　另外
，短期价格波动受到交易结构影响比较大。

　　这轮黄金价格反弹速度很快 。美国就业转弱 、美元下跌
、地缘风险和央行购金等因素，被市场集中交易
。短期资金快速进入 ，获利盘随之增加。从交易数据和技术形态看
，黄金在快速上涨之后，需要通过价格回调或者横盘震荡消化涨幅 。

　　我的判断是 ，黄金的长期逻辑没有消失
，但这轮快速反弹可能随时进入调整
。

　　AI仍在替美元吸引全球资本

　　如果只看美国财政和黄金，美元似乎应该持续走弱。

　　但美元还有另一项重要支撑 。

　　美国核心科技企业仍然吸引全球资本。

　　AI不是一个普通的产业主题
。它正在影响芯片、云计算 、软件
、广告、企业服务和数据中心投资。美国企业占据了AI产业链中多个最有价值的环节 。核心芯片 、基础模型
、云平台和软件生态 ，都拥有较高的产业壁垒
。

　　更重要的是
，美国资本市场能够为巨额AI投资提供融资。数据中心需要大量资本 。模型训练需要持续投入
。芯片研发需要长期资金。只有足够庞大、足够流动的资本市场，才能支持这种规模的产业投资 。

　　全球投资者购买美国AI股票 ，不只是购买几家企业
，也是在购买美国的技术体系 、资本市场和产业组织能力
。

　　只要美国核心科技企业继续兑现收入和利润，全球资金就很难完全离开美国市场。

　　美国政府信用下降 ，可能削弱长期美债的吸引力 。但美国企业盈利增长，仍然能够吸引资金进入美股
。

　　这会产生一种新的美元资产结构。全球资金可能减少长期美债
，增加黄金 。与此同时，它们继续持有美元现金 ，并配置美国科技股。

　　美元最大的支撑
，可能已经不只是美国国债，而是美国核心企业
。

　　美联储决定美元的短期价格 ，AI决定全球资金是否仍然需要美元资产。

　　美国愿意帮助日元
，却不愿做空美元

　　近期美日联合干预日元，是观察美国汇率态度的一个重要案例 。

　　此前 ，日元一度跌至1美元兑164日元附近
。日元过度贬值
，不仅推高日本进口价格，也增加日本国债市场的不稳定。日本如果被迫持续出售美元资产
、买入日元 ，可能影响美国国债市场 。日元过弱
，也会削弱美国关税政策希望获得的贸易效果
。

　　所以，美国愿意帮助日本稳定日元。

　　但美国的干预方式很有意味 。据路透社报道 ，美国财政部买入日元时，并不是通过卖出美元完成
，而是卖出欧元、买入日元
。

　　这意味着，美国确实直接参与了日元市场 ，却没有选择做空美元。美国希望打击日元空头
，但不希望市场把这次行动理解为美国开始推行弱美元政策 。美国愿意帮助日元，却不愿向市场宣布弱美元
。

　　美国政府依然很在意美元的国际地位。

　　美元不仅是一种货币 ，也是美国金融影响力的重要来源 。美元储备地位降低了美国政府和企业的融资成本
，也让美国能够更有效地使用金融制裁和资本市场工具。美国可以接受美元适度波动，却不会轻易主动削弱美元信用
。

　　其他主要货币也没有形成对美元的全面替代。

　　日元获得联合干预支持 ，但日本实际利率仍然偏低 。干预可以清理拥挤的日元空头
，却不能代替日本央行加息
。

　　欧元拥有庞大的经济体，但欧洲仍然受到能源进口 、经济增长和财政分散的约束。美元信用受到质疑 ，资金也不一定自然流入欧元 。

　　人民币则处于受管理的缓慢升值区间
。8月7日
，人民币汇率接近1美元兑6.75元，今年以来已经有所升值。出口增长、贸易顺差和企业结汇 ，为人民币提供了支撑 。但人民币中间价释放的信号也比较清楚
。

　　政策愿意看到人民币稳定，并允许人民币在基本面支持下逐渐升值
，却不希望形成快速
、单边的升值预期。人民币升值过快，会影响出口企业 ，也会压缩国内货币政策空间 。

　　人民币有升值基础
，却没有快速升值的政策目标
。

　　黄金可能回调，美元未必走弱

　　现在可以回到文章最初的问题。

　　一边买黄金 ，一边买美股
，究竟意味着什么？

　　它意味着全球资金并没有简单地离开美元体系，而是在美元体系内部重新选择资产 。

　　各国央行增加黄金 ，是在降低美国政府信用和美元储备的集中风险。

　　全球投资者购买美国科技股
，是在分享美国企业的技术优势和利润增长
。

　　这两种行为可以长期并存。

　　黄金可能强于美元 。美国科技股可能强于美国国债
。美元相对其他主要货币，则继续保持韧性。

　　世界正在减少对美国政府信用的信任 ，却仍然愿意为美国企业的利润买单 。

　　央行用黄金防范美国政府的风险
，投资者用美股分享美国企业的利润
。

　　本文来源：东吴证券陈李

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议 ，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要 。用户应考虑本文中的任何意见 、观点或结论是否符合其特定状况
。据此投资，责任自负。